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  • 降息预期下,港股弹性依然大于A股

    摘要

    尽管本周市场跟随外围波动加大,且南向资金也自2月以来首度出现周度净流出,但依然实现收涨,且继续跑赢A股。港股独立于A股的上涨行情也进一步印证我们此前观点,港股可以体现出比A股更大的弹性。

    结构上,以银行为代表的分红板块受益于国内资金偏好再度领涨。近期港股迎来“中报季”,部分龙头公司获得市场广泛关注。我们此前提示,结构性行情依然是港股的配置主线,对应长期回报下行的高分红因子,以及具有自身行业景气度(互联网、游戏、教培)或者政策支持的科技成长(科技硬件与半导体),近期这一表现也基本得到印证。此外,值得一提的是,8月23日阿里巴巴集团发布公告称将于8月28日在港交所双重上市,我们认为若能在本轮9月9日调整之时被纳入港股通,参照可比公司入通后三个月港股通持有股份比例,则有望在入通后三个月或带来累计约60亿港币增量资金,长期有望带来约1,500亿港币的增量资金。

    海外方面,降息周期即将启动,仅就这一点而言,港股的弹性更大,尤其是长久期的成长板块。但我们仍然强调,对于不论是港股还是A股的中国市场而言,美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间,这才是决定A股和港股市场走势的核心,而非美联储降息本身。未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口,如果届时宽松力度可以强于美联储(中国实际利率与自然利率之差高于美国),则可以对市场提供更大提振,尤其是港股;反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱,则不改变整体震荡结构市格局。

    正文

    港股的“独立行情”与结构机会

    市场走势回顾

    本周港股市场再度收涨并继续跑赢A股,其中,恒生指数上涨1.0%,恒生国企与恒生科技指数分别上涨0.9%与0.3%,MSCI中国指数微涨0.1%。板块上,保险(+2.5%)、银行(+2.0%)与信息技术(+1.6%)涨幅居前,而医疗保健(-4.6%)、必需消费(-3.2%)与房地产(-2.6%)板块落后。

    图表:以银行为代表的高分红板块仍在本周表现领先

    资料来源:FactSet,中金公司研究部

    市场前景展望

    尽管本周市场跟随外围波动加大,且南向资金也自2月以来首度出现周度净流出,但依然实现收涨,且继续跑赢A股。港股独立于A股的上涨行情也进一步印证我们此前观点,尽管港股在外围动荡下难以完全“独善其身”,但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控,且可以快速反弹修复,可以体现出比A股更大的弹性。

    我们认为相比A股,港股的优势在于:1)盈利收益结构更有优势,表现较好的互联网板块恰好也是港股权重较大的板块,而A股占比较大的中游制造行业在当前供给过剩和价格压力下普遍承压。我们自上而下预测港股全年盈利增速有望实现3-4%,好于A股的1-2%,虽然整体幅度有限,但结构上的优势更为突出。2)估值出清较为充分,作为港股“核心资产”的互联网经过三年调整也已经较为充分,以阿里巴巴和腾讯为例,当前二者分别位于历史PE的22%和2%,跌破历史25分位以下;3)外资仓位与筹码回调的较为充分。根据EPFR数据,各种类型的海外基金对中资股的持股比例已经从2021年初15%的高点降至当前5%左右(中金 | 港股:港股具有更大弹性中金 | 港股:当前环境下的“稀缺”资产

    图表:表现较好的新经济板块在港股占比大,而相对承压的中游过剩板块则在A股占比大

    资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

    图表:上游板块盈利表现较好,中游普遍承压

    资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

    图表:基准情形下我们预计2024年港股盈利增速在3%左右

    资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

    图表:腾讯和阿里前向PE分别位于历史2%和22%

    资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

    图表:全球各类型主动资金配置中资股比例已从2020年底高点14.6%降至当前的5.7%,并且低配1.1ppt

    资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

    结构上,以银行为代表的分红板块受益于国内资金偏好再度领涨,本周在南向资金整体流出的背景下,银行板块仍获南向资金流入16.9亿港币,位列南向资金增持首位。近期港股迎来“中报季”,部分龙头公司如泡泡玛特凭借海外业务的强势扩张上半年净利高增90%,由此实现周涨幅超20%;阿里及腾讯利润均超预期,获得市场广泛关注。其中腾讯获得南向资金连续四周增持,累计流入金额达351亿港元。我们此前提示,结构性行情依然是港股的配置主线,对应长期回报下行的高分红因子,以及具有自身行业景气度(互联网、游戏、教培)或者政策支持的科技成长(科技硬件与半导体),近期这一表现也基本得到印证(中金2024年展望 | 港股市场:不疾而速(完整版))。

    此外,值得一提的是,8月23日阿里巴巴集团发布公告称将于8月28日在港交所双重上市,如果阿里巴巴集团能赶上9月5日的港股通考察日,并在本轮9月9日调整之时被纳入港股通,根据我们与中金互联网组的联合测算,参照可比公司入通后三个月港股通持有股份比例,我们认为本次调整后三个月或带来累计约60亿港币增量资金;参照腾讯当前的港股通持有比例,长期有望带来约1,500亿港币的增量资金。

    图表:银行位列南向资金流入首位

    资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

    海外方面,降息周期即将启动,仅就这一点而言,港股的弹性更大,尤其是长久期的成长板块。8月23日晚Jackson Hole年会上鲍威尔发表讲话称,政策调整的时候到了,几乎等于提前“官宣”9月降息,9月降息板上钉钉,会后 CME 利率期货计入9月的降息概率100%,其中降息 25bp 概率76%,降息50bp概率24%。从历次降息的经验看,降息开启初期港股通常反弹,且在流动性推动下弹性也大于A股,胜率和收益均相对较高。板块方面,高弹性和利率敏感型行业或更受益,如半导体、汽车(含新能源)、媒体娱乐等跑赢。我们认为当前10年美债利率降至3.8%已将降息预期计入的较为充分,若风险溢价回到去年年中,对应恒生指数约19,000;若盈利在此基础上增长10%,对应恒生指数点位21,000(图表7)(中金 | 港股:降息周期中的港股)。

    图表:十年美债利率到3.8%,若风险溢价回到去年年中水平,对应恒生指数点位约19,000

    资料来源:Wind,中金公司研究部

    但我们仍然强调,对于不论是港股还是A股的中国市场而言,美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间,这才是决定A股和港股市场走势的核心,而非美联储降息本身。仍以2019年降息周期为例,A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月,而非正式降息的7-9月。究其原因,在2019年初鲍威尔表示停止加息时,中国也决定降准,内外部形成共振。相反,4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向,因此即便美联储7-9月正式降息,A股和港股也整体维持震荡格局,更多反应国内弱复苏的基本面和偏紧的政策,而非美联储降息,海外资金在此期间也同样流出。因此,不难看出,未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口,如果届时宽松力度可以强于美联储(中国实际利率与自然利率之差高于美国),则可以对市场提供更大提振,尤其是港股;反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱,则不改变整体震荡结构市格局。

    图表:海外资金在降息期间主要跟着基本面走,并非单纯由美联储决定

    资料来源:Wind,中金公司研究部

    出于这一考虑,基于对当前环境和现实约束的判断,对于中国市场,我们认为美联储降息的影响可能小于美国大选。基准情形下,我们预计三季度财政政策的发力会比二季度的收缩边际上更为积极,但期待“强刺激”仍不现实。

    配置策略上,我们依然提示港股弹性大于A股,短期降息交易下,受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性,如半导体、汽车(含新能源)、媒体娱乐、软件、生物科技等。但整体上,在看到更大力度的财政支持前,宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑,推荐结构性行情下的三个方向:整体回报下行(稳定回报的高分红和高回购,即充裕现金流的“现金牛”;短期分红内部可能出现港股本地分红、低波分红和周期分红的分化)、局部加杠杆(行业具有一定景气度,或者受益于政策支持的科技成长),局部涨价(天然垄断板块,公用事业等)。

    具体来看,支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括:

    1)阿里巴巴发布公告称将在香港双重上市,最早有望于9月纳入港股通。8月23日,阿里巴巴集团发布公告称,新增香港为主要上市地,将于8月28日在香港联交所主板主要上市,不涉及新股发行和融资。我们认为最早有望于9月纳入港股通,纳入后将进一步扩充互联互通标的范围,也有助于吸引更多南向资金进入香港市场,根据我们测算在入通后三个月有望带来约60亿港币的增量资金。

    2)鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上发表讲话,明确货币政策将会转向。鲍威尔在会上宣称“已经到了政策转向的时间”,基本明确9月降息板上钉钉,符合预期。CME利率期货计入9月降息25bp概率65.5%,降息50bp概率34.5%。美联储关注点从物价转向就业,基本宣布抗击通胀胜利,对就业市场评估为不再过热、已经平衡,以及风险在上升。

    3)本周南向资金转为流出,海外主动资金继续流出。具体看,来自EPFR的数据显示,上周海外主动型基金继续流出海外中资股市场,流出规模约为2.4亿美元,与此前一周基本持平,已连续67周流出。与此同时,海外被动型资金延续流入0.7亿美元(此前一周流出2.4亿美元)。南向资金本周亦转为流出,上周累计流出14.6亿港元,而此前一周流入151.5亿港币。

    重点关注事件

    8月31日中国制造业PMI、9月9日中国CPI及PPI

    本文作者:刘刚 S0080512030003、吴薇 S0080524070001、张巍瀚 S0080524010002,来源:Kevin策略研究,原文标题:《港股:港股的“独立行情”与结构机会》

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