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  • 欧央行的“微妙权衡”:激进加息或告一段落?缩表大门即将开启

    连续两次大幅加息75基点后,欧洲央行走到了关键的十字路口,今晚将决定是否效仿美联储放缓加息速度,同时也将决定缩表的关键原则。

    北京时间周四晚21:15,欧央行将举行年内最后一次加息会议,宣布加息幅度和缩表等关键事项,并为未来利率可能的走向提供指引;随后在21:45,行长拉加德将召开货币政策新闻发布会。

    按照欧元区通胀放缓势头来看,市场预期本次大概率会加息50基点,但考虑到目前能源供给、工资增长的不确定性,也存在意外鹰派的可能性。

    同时,欧央行将释放关于缩减资产负债表(QT)的信息。分析指出,欧央行或从明年3月起以部分APP(资产购买计划)停止到期再投资的方式,逐步被动缩减资产负债表。但同时保持灵活性,保持传导保护工具(TPI)和PEPP(紧急抗疫购债计划)再投资不变。

    此外,通胀和经济前景也值得格外关注,分析预计欧州经济将陷入温和衰退,四季度GDP或出现萎缩,而通胀比预期的更具粘性,2023年通胀或居高不下。

    加息50基点“板上钉钉”?未来利率路径更为关键

    今天凌晨美联储如期放缓加息步伐,市场认为欧央行会跟随美联储的脚步,放缓加息50个基点。

    支持这一观点主要有以下四点因素,首先是通胀率开始下降,此前文章指出,欧元区11月调和CPI初值同比10%,低于市场预期10.4%,较上月10.6%有所下滑,是一年半来首次放缓。摩根士丹利认为,通胀可能已经在10月份达到峰值,预计未来几个月将进一步下降,能源压力和供应链限制已经明显缓解。但剔除波动较大的能源和食品的核心通胀较为强劲,预计核心商品和服务价格预计在12月份才会达到峰值。

    其次,当QT也摆上桌面,紧缩过度的风险增加,政策决定者可能更加谨慎。在连续多次加息后,金融政策收紧减少部分家庭和企业的投资。

    第三是,巴克莱跟踪的数据表明,欧央行管理委员会内部的分歧正在加大,最近评论显示鹰派态度所软化。欧央行管委可能同意减缓加息步伐的决定,以换取缩表的一致。

    最后一点是不容忽视的信贷风险,破产案件正在上升,欧央行在11月《金融稳定报告》所强调的那样,未来还会有更多。越来越多的公司为了应付日益增加借贷成本而陷入困境,违约风险上升,欧洲家庭也在生活成本危机中苦苦挣扎。

    欧洲央行首席经济学家Lane表示:

    可能不再需要上调75个基点,早些时候的上调意味着基准存款利率(现为1.5%)已接近不再支持增长的水平。

    值得一提的是,野村证券是个例外,其仍支持欧央行加息75个基点。野村认为,悲观情绪的顶峰已经过去,市场对欧元区产出疲软的担忧可能夸大了,这为欧央行趁热打铁抗击通胀提供动力。此外,核心通胀势头强劲、工资增长加速以及欧央行对QT持谨慎态度,也支持欧央行会更积极地加息以应对(核心)通胀。

    进一步来看,与12月加息相比,未来利率路径可能更为关键。拉加德曾多次指出,欧洲加息还没结束,更多加息在路上。

    但鉴于货币紧缩已经持续一段时间,目前存款利率为1.50%,2%为限制增长的水平,鸽派与鹰派官员可能就此展开激烈的讨论。

    各大投行对利率峰值的预测不尽相同,摩根士丹利预测,在明年2月和3月的会议上,欧央行将分别加息25个基点,存款利率峰值将达到2.5%;野村则更为激进,欧洲央行可能会在12月加息75基点,最终存款利率峰值将达到3.5%。

    QT的关键原则:可能明年3月份起部分到期APP不再投资 

    周四会议的另一大看点在于,欧央行将宣布缩表关键原则,市场普遍认为,欧央行将以部分APP(资产购买计划)停止到期再投资的方式,逐步被动缩减资产负债表。

    大摩指出,缩表可能于2023年3月正式生效,欧洲央行可能以每半年降低25%的再投资速度缩表,具体来看:

    2020年3月至6月期间75%的APP进行再投资,23年下半年为50%,24年上半年为25%,从24年下半年开始完全停止再投资。在这种情况下,预计到2024年12月,APP投资组合将减少3540亿欧元。

    同时,大摩表示,欧央行在缩减APP的同时将保持一定的灵活性,传导保护工具(TPI)和PEPP(紧急抗疫购债计划)再投资保持不变,其中PEPP再投资是防止不必要的利差扩大的主要工具,而TPI是欧央行在7月会议提出的“反金融分裂”工具,旨在“对抗毫无根据的、无序的市场动态”。

    其他投行也认为欧央行将开始缩减APP,但预计开始时间和速度存在分歧。

    瑞银认为,本次QT的关键原则将没有那么具体,且不会提供确切的开始日期,预计将于2023年2月2日做出具体决定,实际QT将于明年4月开始,其认为欧央行将强调QT的特点:(i)可预测,(ii)无中断,(iii)渐进,(iv)市场中性。

    汇丰的观点是,欧洲央行将于12月宣布缩表计划,将于2月开始被动QT。在汇丰看来,在没有具体宣布时间的情况下讨论QT原则是毫无意义的,并且有可能破坏欧洲央行的信誉。下图是华尔街投行预测的缩表路径。

    经济衰退或较温和 通胀更具粘性

    鉴于通胀更具粘性,能源危机仍具不确定性以及经济增长情况比预期更乐观,欧央行可能会大幅上调2023年的通胀预测,并小幅上调明年的增长预期。

    近期,欧元区的宏观经济数据喜忧参半,欧元区三季度GDP环比终值为0.3%,略高于初值的0.2%,暂时躲过衰退11月PMI从低迷的水平略有回升,但仍处于荣枯线以下。受近期能源前景改善的影响,欧盟委员会消费者信心调查数据也于11月回升,但该指数仍接近历史低点。

    然而到目前为止,第四季度的硬数据已经开始反映出软指标的信号,法国和德国工业活动惨淡,欧元区10月份零售销售略低于预期,降幅超过预期,表明消费者需求疲软。

    欧洲央行首席经济学家Philippe Lane表示:

    2023年的季度数据很可能显示出温和、较浅的衰退,预计在2022四季度和2023一季度连续两个季度出现负增长后,在夏季和2023年底,经济将复苏。2024年的经济增长将超过平均趋势,2025年将恢复到趋势水平。

    通胀方面,各大投行预计,未来货币紧缩将显著抑制需求,进而限制工资压力,能源价格保持上升但较为稳定,到2025年通胀将会回归到2%的目标区间。

    至于2023年,分析指出,通胀会更具粘性,通胀主要支撑将从更高的能源价格转变为服务价格。尽管谈判工资增速正在加快,但尚没有显示出第二轮通胀效应的迹象。下图是华尔街投行的预测。

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